睿蓝研究团队｜笑闻瓣 编辑｜LZ JW
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《蓝筹企业评论》出品
摘要：
研究一家企业，一是要研究企业的决策者目标、预期、利益结构，二是要研究企业的历史发展过程、现状及文化，三是要研究企业的信用、能力、效率、执行力。丽臣实业是一家本分的企业，生命周期已有六十年，具有韧性及其实业的深刻理解。但它是复杂的个体，由64个原由国有体制改制的管理团队和骨干构成，因为发行价与现价倒挂，企业至今无人减持。这家生活用品公司，却随着上游棕榈仁油、椰子油价格波动的影响而波动。在它2022年的股东册上，43家机构股东仅持有3.37万股，其中42家各持有500股。
阅读指引：
关于股东与团队
1，丽臣实业由64个原由国有体制改制时的管理团队和骨干构成，控制人贾齐正19岁进入公司，掌管公司多年，管理团队稳。管理团队薪酬并不高，总报酬706万元，比2021年783万元下降9.83%。
收入最高的是董事、总经理刘茂林，99.22万元。董事长贾齐正每年薪酬只有6.57万元。
2，公司发起人自然人股东64个，解禁后小自然人股东存在极大减持套现可能，除6个共同控制人、8个董高外，其余都具备12个月无条件解禁条件（时间是2022年10月17日），限售比例从75%下降至44.41%，流通股比例上升为55.59%。
截至到2023年5月22日，55个解禁自然人尚无减持计划。
3，丽臣实业发行价45.51元，2021年10股转送4股分红9元，2022年10派6元尚未实施。经过复权，2023年5月24日收盘价33.13元（不复权收盘价23.02元），距发行价27.20%，折价0.728。
公司市值29亿元，市盈率18.76倍。
4，公司流通股东中目前没有公募机构股东，公司上市以来的五个季度，流通股东变动十分频繁，由于一直左侧，无获利者离场。
据2022年披露，公司现有43家机构股东，持股3.37万股，其中42家机构持股500股。这是公司上市时打新配售的股份。
关于产品、产能与供应链
核心产品表面活性剂的上游脂肪醇、脂肪醇醚及烷基苯，更上游是棕榈仁油、椰子油等天然油脂。棕榈仁油价格的波动直接影响脂肪醇等油脂化学品的生产成本，进而对表面活性剂的价格产生影响。油，是一个非常关键的因子和指标。
2022年这三种原材料波动很大，脂肪醇、脂肪醇醚下半年比上半年下降67.76%、38.16%，烷基苯上下半年维持平衡。
2022年5月-6月，棕榈油价格接近腰斩，给国内以天然油脂化学品为原料发展表面活性剂产业带来较大负面影响，部分主要表面活性剂生产企业当年获利并不乐观，甚至出现亏损。
6，主要原材料烷基苯、脂肪醇以及醇醚部分依赖进口，天然油脂类原材料价格呈较大幅度波动。原材料贮备一般保持15-30天生产所需库存。
7，赞宇科技的油脂化工产品为丽臣实业的上游。赞宇产业链涵盖了上游和中游，这也是赞宇科技动态市盈率54.43倍，而丽臣实业仅有18.76倍，市场定价的区别所在。
丽臣实业两大主业表面活性剂和洗涤用品收入贡献比分别为91.63%、6.29%。
核心业务表面活性剂占系洗发水、沐浴露、洗手液、洗衣液、餐具洗涤剂、洗衣粉等个人护理和家居洗涤用品的核心原料，行业刚性需求特征较为明显，目前国内表面活性剂工业消费市场规模年均增长率超过8%。
在表面活性剂产品对比上，赞宇与丽臣相近——AES（月桂醇聚醚硫酸酯钠，又称十二烷基醚硫酸钠、乙氧基化烷 基硫酸钠、脂肪醇聚氧乙烯醚硫酸钠、脂肪醇醚硫酸钠）、LAS（十二烷基苯磺酸/盐），赞宇多了AOS（α-烯基磺酸钠）和MES，丽臣多了K12（磺化阴离子表面活性剂）和氨基酸型表面活性剂；天赐材料除氨基酸型表面活性剂与丽臣重合外，还有甜菜碱表面活性剂。
2022年，中国全年表面活性剂总产量达到426.20万吨，销量420.9万吨。其中，阴离子表面活性剂产量171.80万吨、非离子表面活性剂产量214.1万吨、阳离子表面活性剂产量20.3万吨、两性及其他表面活性剂产量19.9万吨。丽臣实业主要竞争市场是阴离子表面活性剂。
8，丽臣实业与中国石化、中国石油合作关系良好，烷基苯价格能够获取一定优惠。这也是2022年公司烷基苯价格波动较小的原因。
核心原材料脂肪醇市场价格波动程度较高，采用日度报价，同一个月内采购时点的不同可能对当月采购均价造成影响，公司与嘉化能源等主要脂肪醇供应商合作关系良好，同时基于稳健的采购策略以及对市场走势的预判，帮助公司获得了一定的成本优势。
脂肪醇醚系脂肪醇与环氧乙烷经乙氧基化加工工艺合成的中间原料，该产品未有市场报价数据。
原材料在丽臣实业生产成本比重较高，历史通常占比94.00%左右。
9，丽臣实业2022年表面活性剂产能43.30万吨、冼涤用品产能19.50万吨。各产能利用率85.76%、51.75%。在建产能12万吨。
上海奥威25万吨新型绿色表面活性剂生产基地及总部建设一期项目已进入土建施工阶段，2023年内进入试产阶段。
广东丽臣已于2023年初投产，根据公司测算，内部收益率15.84%可贡献税后利润5600万元、上海奥威内部收益率17.45%可贡献税后净利润3100万元，这两块利润会在2023年利润表上反映出来。
公司未来总产能89万吨。
10，公司是表面活性剂“龙二公司”，产能接近龙头赞宇科技磺化表面活性剂110万吨。
关于收入、毛利率、账期
11，丽臣实业10年复合增长率10.64%，近两年增收不增利，毛利率减少7.54个百分点至11.94%，成为制约其盈利的关键因素；表面活性剂业务营收27.9亿元，提升11.61%，毛利率11.47%，下降4.2个百分点。
2013年至2022年，丽臣实业营收12.25亿元增长至30.44亿元，复合增长率10.64%；利润0.34亿元增长至1.2亿元，复合增长率15.04%。2021、2022两年增收不增利。
2022年营收30.44亿元，增速10.77%；净利润1.2亿元，较同期下降32.94%。毛利率连续两年下降，由19.48%下滑至11.94%，减少7.54个百分点。
其中，表面活性剂业务日化类产品营收27.9亿元，提升11.61%，毛利率11.47%，下降4.2个百分点；洗涤用品业务营收1.92亿元，下降4.55%，毛利率17.29%，下降1.48个百分点。进一步差拆分，自有品牌营收1.23亿元，下降0.26%，毛利率16.65%，下降2.63个百分点；OEM营业收入0.69亿元，下降11.37%，OEM毛利率18.44%，上升0.47个百分点。
表面活性剂的生产原料主要是棕榈油、棕榈仁油和椰子油等天然油脂以及石油衍生物。丽臣实业年报表示，2021年-2022年上半年印度尼西亚棕榈油政策调整，造成棕榈油价格大起大落，涉及表面活性剂行业的主要原料供应、产品生产、市场消费均呈现一些极端走势。
可比公司赞宇科技营收112.35亿元，增速0.3%，利润-0.7亿元，增速-108.78%，其中表面活性剂35.14亿元，占比31.28%，较同期增长13.4%，毛利率4.33%，较同期降低10.08个百分点。
丽臣实业财务状况良好，截至2022年底，丽臣实业账上货币资金9.24亿元，无长短期借款，应付账款及票据4.65亿元、应收票据及应收账款4.03亿元，显示一定产业链地位，资产负债率23.09%，相比之下，赞宇科技资产负债率高达52.02%。
丽臣实业2023年Q1收入分别为7.2亿元，增速11.85%；利润0.39亿元，增速27.5%。赞宇科技营收27.64亿元，增速-4.68%；利润0.23亿元，增速-86.29%。
12，账期：境内主要客户包括宝洁集团、蓝月亮集团、纳爱斯集团、威莱日用品、立顿集团等，结算方式以银行转账为主，承兑汇票为辅，信用账期受双方议价约定各有不同，平均约为30-60天。受采购规模、资信情况等因素影响， 经双方协商谈判，部分客户信用账期可长达120天。
境外客户账期：客户主要包括宝洁集团、利洁时集团、Shamcom GmbH、NUTRISTORE HERB CO., LIMITED等，结算方式以银行转账为主，少量客户采用信用证结算，其中长期合作的大客户通常享有一定信用账期，平均约为60-90天，中小客户一般需预付30%货款，尾款见提单副本支付。
13，从2018、2019、2020三年应收账款回款率95.26%、93.26%、91.61%，虽然回款率较高，但回款率在下降，坏账准备在放大。2021-2022年，应收账款分别3.75亿元、4.02亿元。
2021年比2020年应收账款增长了21.39%，同期收入增长15.94%；2022年比2021年应收账款增长7.20%，收入增长10.77%。
通过对AES、ALS、K2三个核心产品的销售价格与利润总额影响敏感度分析，AES价格每正负1%影响利润总额8.9875%，ALS价格每变动正负1%影响利润总额4.065%，K12价格每变动正负1%影响利润总额1.635%。由此，变动最大的是AES，2019-2022年，这个产品收入占比都在41%以上，成为影响公司利润变化的最大因子，也是最不可忽略因素。AES就是丽臣实业的牛鼻子。
AES价格从2020年的5554.33元/吨上涨至2021年均价68575元/吨。2021年ALS均价8008元/吨，K12均价7130元/吨。2022年上半年8577元/吨，下半年6355元/吨。
历史来看，利润总额对AES和LAS价格变动敏感性高于K12。从产品毛利率长时间结果分析，K12毛利率>AES毛利率>LAS毛利率。
关于核心技、可比公司
14，二噁烷控制技术、色泽控制技术在国内绝对领先，二噁烷是表面活性剂生产过程中不可避免的副产物，属微毒类，对人体皮肤、眼部和呼吸系统有刺激性，并可能对肝、肾和神经系统造成损害，世界各国在技术上均无法完全避免微量二噁烷。
丽臣实业二噁烷含量执行的内控标准不超过30ppm（溶质占溶液质量百万分比），远低于国家标准规定的100ppm，并且可根据客户需要将表面活性剂产品中二噁烷的含量控制在10ppm以内，甚至可以达5ppm以内；国内磺酸类表面活性剂产品的合格品色泽标准为小于 50klett（溶液色泽单位，测量固定波长的吸光度），优等品标准为小于30klett，公司生产的优级磺酸产品色泽小于15klett。
15，丽臣实业表面活性剂产品对比赞宇科技的18.84%、天赐材料的56.97%，与赞宇相近，与天赐材料有较大差别。
天赐材料生产的日化材料及特种化学品主要有表面活性剂、硅油、水溶性聚 合物、阳离子调理剂，其中，日化材料广泛应用于个人护理用品，包括洗发水、护发素、发膜、沐浴露、护肤品等，主要客户包括宝洁、拉芳、高露洁、利洁时。相较于日用洗涤用品，个人护理用品对其原材料的柔和性、安全性均提出较高要求。受应用领域的影响，天赐材料个人护理材料毛利率相对较高。
丽臣实业表面活性剂产品主要应用于沐浴露、洗发水、液体洗涤剂、洗衣粉等，其中应用于个人护理用品较多，表面活性剂产品 价格相对较高。公司已与宝洁集团、利洁时集团等知名日化企业形成稳定合作关 系，产品主要应用于上述企业个人护理用品的生产。与此同时，公司利用自身竞 争优势积极培育优质客户，例如澳谷集团、中山玛尔日用品有限公司等个人护理用品客户。
赞宇科技表面活性剂产品以阴离子表面活性剂AES和LAS为主，主要应用于日用洗涤用品，主要客户包括立白集团、和黄白猫、纳爱斯集团、联合利华、宝洁集团。
16，3个“0”，短期借款0，长期借款0，商誉0。
不负债经营，这可能是丽臣实业发展60年得到保持竞争力的一条宝贵经验，控制安全风险。
战略目标是“争做全球表面活性剂行业卓越供应商”。
蓝筹企业评论提示，上述“决策要点”构成了对丽臣实业企业价值判断，建立对它价值变动的关键认知，但我们不对丽臣实业股票价格变动进行预判。
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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）
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